導讀：PPP資產證券化試水——退出機制是PPP投資中無法規避的核心問題。由于PPP項目合作周期長、投資金額大等問題使得社會資本介入意愿不高。隨著退出機制的逐步完善，使得PPP項目對資本的吸引力增強，更有利于推進PPP整體進度

一個橫跨兩個領域的新型創新融資方式帶來的化學反應正在市場擴散。

當支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風險和盤活現金流的資產證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁——PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結”的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。

3月10日，PPP資產證券化產品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發行，PPP資產證券化時代正式開啟。

其中，“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發行規模最大的PPP項目受到市場關注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發起方浙大網新建設投資集團有限公司（下稱“網新建投”）董事長張燦洪對《財經》記者稱，在PPP資產證券化出現之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。

網新建投這樣的社會資本方最關心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網新建投的資產規模是40多億元。PPP項目投資規模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。

“如果不能將手中運營項目的資金盤活，則難以持續性地參與到PPP項目中。”幫助網新建投發行該ABS產品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產證券化業務負責人、執行總經理柯春欣表示。

為盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，2016年12月底，國家發改委和證監會聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院相關部委首次發布關于PPP項目資產支持證券的通知，通知要求各省發改委推薦一些傳統基礎設施領域的PPP項目，試點發行PPP資產證券化產品，以便陸續推廣。

據了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產證券化相關支持政策，銀行間市場也或將迎來PPP資產證券化產品的落地。這意味著，當PPP遇到ABS后將產生系列化學反應，融資—落地—退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。同時推動ABS與資產交易平臺，將打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產證券化催生PPP項目再融資渠道，擴大PPP的市場規模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經濟和國家戰略的能力；另一方面PPP模式豐富了資產證券化品種，給資本市場提供了產生穩定現金流的優質基礎資產。

更重要的是，通過股權轉讓、資產證券化等系列運作，PPP模式中社會資本方得以實現華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現資金回籠，盤活PPP項目存量資產，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現出表，還將有效降低社會資本方的資產負債率，進一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產負債率天花板限制的央企和資產規模不大的民企，均有重要意義。

對此，中國證監會公司債券監管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內，PPP資產證券化可能會成為資產證券化市場乃至資本市場極具創新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產證券化在推動金融脫虛向實、服務實體經濟、盤活企業存量、深入推進‘三去一降一補’，以及服務供給側結構性改革中可以發揮更為重要的作用。”

今年一方面全國大規模的固定資產投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩增長和控債務風險的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的完善成為當務之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務困境、破解資本退出難題的PPP資產證券化被當做穩投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不斷加碼。

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元；截至目前，已發行的資產證券化規模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創造出多大市場空間，是PPP和ABS業內人士最為關注的問題。

不是所有落地的PPP項目均可發行ABS產品。發改委的要求之一是穩定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經營權項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經營-移交）項目。清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規模估算，PPP資產證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。

PPP資產證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創新融資方式熱情與否，以及PPP資產證券化大規模推廣落地難易；宏觀上，則取決于其對于PPP發展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環境背景下能發揮什么樣的作用。

對微觀主體來說，利益大于意義。資產證券化業務中各個參與者收益方式不同。對發起人來講，除了滿足融資需求以及如資產負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉讓基礎資產所取得的價差收入；二是在轉讓之后，繼續作為資產服務機構所獲取的服務費。

投資者的收益則源于購買資產證券化產品后，兌付產品時獲得投資收益，或者通過轉讓所持有的資產支持證券獲得買賣價差；管理人、托管人、信用評級機構、增信機構、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，則主要是獲取相應的手續費。

張燦洪直言，PPP資產證券化對于網新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續投入到新的PPP項目當中。至于發行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網新建投投資、建設、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當時貸款利率是基準利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。

上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-PrivatePartnership）項目。杭州市政府通過招投標確定網新建設作為社會資本方，網新建設通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責慶春路隧道項目的建設和運營。杭州市政府將特許經營權，包括隧道冠名權等轉讓給項目公司。在運營期內，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設期為3年，運營期20年，共計23年。

網新建設投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網新建設很發愁。“所有投資的最終目標一定是退出，這樣才可以做更多的項目。”張燦洪直言。現在網新建設希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項目發行ABS產品，即項目公司將基礎資產慶春路隧道的收費收益權，轉移給“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”，向資本市場的投資者發行資產支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。

這意味著，發行ABS產品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發行ABS產品的動力，才可以實現以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。

網新建投這次發行的慶春路隧道PPP項目ABS產品共計融資11.58億元，包括優先A檔7億元，優先B檔4億元，次級5800萬元。次級產品由網新建投認購，只有優先級產品才對市場出售，優先A檔利率是4.05%；B檔利率是4.15%。

簡單比較一下可得知，發行ABS產品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發行ABS的利率，和當初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總融資量，可以看作是發行ABS、轉讓基礎資產所取得的價差收入。

發行ABS產品也需要成本。據張燦洪統計，幫助其發行ABS產品的中介機構有證券公司、律師事務所等多家機構，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。

《財經》記者粗略計算，網新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總融資量），付出的費用成本在百萬級別，這意味著發行ABS產品對于網新建投來說盈利空間有限。

張燦洪對《財經》記者稱，當初考慮發行ABS產品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業的自有資金。發行ABS產品，首先網新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差；而且網新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網新建投意義更加重大。

對于社會資本方來說，只有當發行ABS產品的利率成本，包括發行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構成發行ABS產品前提。一位不愿具名的業內人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產品的綜合利率水平在首批四單當中是最低的。據他測算，其他三單產品的ABS發行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。

同為首批PPP資產證券化產品的“中信證券(16.030,-0.15,-0.93%)-首創股份(7.500,-0.83,-9.96%)污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”（下稱“首創污水PPP項目ABS”）發行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當中最低成本的產品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產品，并不是該產品的綜合利率成本。

首創污水PPP項目ABS發行規模是5.3億元，優先級分為優先01至優先18共18檔，分別對應1年-18年的期限。優先01票面利率為3.70%；優先02票面利率3.98%；優先03至優先18票面利率為4.60%。首創股份有限公司（下稱首創股份）財務總監郝春梅對《財經》記者透露，首創污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發行ABS產品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務所等中介機構的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發行ABS產品的資金成本是4.7%。

該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準利率下浮10%，當時1年至3年的基準利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。

由此可見，首創股份此次發行ABS產品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當時的基準利率。在郝春梅看來，首創股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準利率高，就可以接受。“這是融資模式的創新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發展成為出表的資產證券化，將對PPP的發展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。

雖然短期價格出現了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產品都設置了每三年一次的回售、贖回選擇權。這意味著比如10年期的產品，每三年投資者可以將該證券產品回售給首創股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產品，再次在資本市場賣出。“三年一調整，未來還有調整利率、互相選擇的權利。”郝春梅直言。

多位業內人士提醒《財經》記者，幾乎所有首批四單ABS產品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發行PPP資產證券化產品。發行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業拆借利率的走勢側面印證了資金價格從低到高的趨勢。

此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產品的比較優劣。賣方會比較發行ABS產品和其他同類產品，比如企業債等產品的成本差異，希望利率水平越低越好；買方也會比較PPPABS產品和其他產品的收益風險，希望利率水平越高越好。

上述業內人士稱，如果不發ABS產品，網新建投可以選擇發行企業債融資。受制于資產規模，網新建投發行企業債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產證券化分析網多個同類級別的企業債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發行企業債，成本大概比發行ABS高出50個到100個BP。”

柯春欣直言，發行企業債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎資產即慶春路隧道收費收益權的資質很好，作為收費收益權來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購買該PPP項目ABS產品的投資者也會考慮收益和風險。上述業內人士透露，同類替代產品如企業債、公司債、同業存單等等，差不多比ABS產品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產品，同類替代產品的價格對投資者更有吸引力。

該業內人士了解到，一開始網新建投希望以3.8%的價格發行ABS，而買方金融機構的出價是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應，對PPP+ABS產品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構這次實際上是虧著買的。

雖然PPP+ABS產品比同類產品價格低，但是投資者更看重PPP項目發行ABS產品，背后有資產支持，風險比較可控。據悉，PPP+ABS大發行規模是基于基礎資產收費收益權未來現金流做的測算，證券化背后有資產支持，公司債和企業債實際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項目ABS產品就是把到期前14年的全部現金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數倒推出來11.58億元的發行規模。所以融資規模有更高的現金流做支撐。

認購虎門綠源PPP項目ABS產品的民生銀行(8.060,-0.17,-2.07%)相關負責人對《財經》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權未來現金穩定，項目擔保人是廣東省融資再擔保公司，實力較強，違約風險極小，所以民生銀行投資意愿較強。

但業內人士均預計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場空間幾許

雖然短期內存在大規模推廣PPP的微觀制約因素，但業內共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導投資的發展模式受到“43號文”的挑戰，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內迅速、大規模地落地。

過去，地方政府依靠融資平臺來主導基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權輕、事權重的背景下催生出來的發展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發揮主導作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩增長之后。2014年，城投債的規模達到頂峰1.8萬多億，地方債務風險持續累積。為此，43號文出臺，不斷強化對地方債務管理的力度，理論上新發的城投債不再屬于政府債務。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉型期，依靠融資平臺來主導基建項目投資的模式無以為繼。

在融資平臺債務風險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預算法新規開始執行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城投公司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進一步強化了43號文件促進PPP模式參與基礎設施和公共服務運營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發展的主導模式。

PPP模式通過將部分政府投資、建設、運營責任以特許經營權方式轉移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風險共擔、全程合作”的共同體關系，政府的財政負擔減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負債增加的壓力。

濟邦投資咨詢有限公司董事總經理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務，但增加了社會資本的債務。對社會資本來說，長期負債明顯大量增加，原來僅僅是經營性負債，現在要做長期的投資人。

“何況中國的工程類企業資產負債率歷史上就一直比較高，進一步增加負債空間有限。國資委對于央企的資產負債率還有限制。”張燎稱。

據悉，國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%。2016年末，中央企業實體產業平均資產負債率60.4%。但根據央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產負債率遠高于央企平均水平。

2016年，中國鐵建(13.890,-0.13,-0.93%)股份有限公司資產負債率是80.42%；中國交通建設股份有限公司是77%；中國建筑(10.000,0.06,0.60%)股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產負債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負債的需求強烈。民企亦是如此，網新建投僅有40多億元的資產規模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達20余年。

業內共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。

PPP資產證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資—落地—退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經收到一些正在投標PPP項目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產證券化也將對PPP項目的全過程的規范操作產生傳導作用。

君合律師事務所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產品發行之后有比較嚴格的還款時點，如果政府付費到位不及時，則需要啟動差額補足和第三方擔保機制，倘若內外部增信措施都失靈，就會發生違約事件，這對于PPP項目相關各方都將形成約束。

“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規模。退出機制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強。”幫助首創股份發行首創污水處理PPP項目ABS的招商證券(16.050,-0.41,-2.49%)股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產證券化聯席負責人董航直言。

其次，PPPABS進一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向實、服務實體經濟。也為ABS市場對接了優質基礎資產。

對于ABS市場來說，PPP項目的基礎資產是難得的優質資產，PPP項目的基礎資產也具有更好的標準化潛力。柯春欣認為，PPP項目的基礎資產，由于從發展之初就受到嚴格規范，基礎資產類型相對確定，將會有利于ABS市場的規范發展。

我國資產證券化始于2005年，2008年因金融危機中斷。2012年央行、銀監會和財政部正式重啟資產證券化。2014年11月，信貸資產證券化實行注冊制、企業資產證券化實行備案制，發行便利程度大幅改善，發行效率提高，發行規模也在這一年大幅上升。

資產證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業資產證券化、資產支持票據、保險資產證券化，PPP資產證券化是企業資產證券化中的一個新種類。信貸資產證券化是規模較大的類型。清華大學PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經》記者稱，國內目前信貸資產證券化發展規模有限，原因在于國內銀行的資產規模都特別大，且擴大資產規模的意愿與能力都很強，沒有積極性把存量信貸資產拿出來證券化。

PPP資產證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產品種類，資本市場也可以借此支持實體經濟發展。張慶表示，PPP資產證券化是現階段資本市場支持服務PPP模式這一國家戰略最現實的選擇，因此積極發展基礎設施資產證券化，降低社會資本參與PPP項目的風險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關鍵。

但需要注意的是，與PPP資產證券化比較接近的基礎設施收費收益權ABS產品，發行規模僅為980億元，在已發行的2.23萬億元的資產證券化規模中僅占4%。因此PPP項目資產證券化究竟在ABS市場中能占據多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產證券化有利于拉動基建發展。通過PPP資產證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業擅長的領域，做好建設和運營。

在基建依舊擔綱經濟穩定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據悉，2016年一季度固定資產投資同比增速10.75%，歸功于地產投資和基建穩健發力。其中基建投資增速超預期，一季度同比增速19.3%，3月份當月同比增速22%。華泰證券(16.780,-0.36,-2.10%)研報認為，基建加速發力完全印證之前“穩增長、拉基建”的判斷。

光大證券研報認為，ABS的快速推進將激發社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產證券化既可以實現PPP自身的完善發展，又對資本市場進行有效的補充，還將支持和帶動基建發展，這也是決策層強力推動PPP資產證券化的出發點和落腳點。在這樣的背景下，業內人士普遍認為，長期看PPP資產證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國家發改委和證監會聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，部委聯手開始布局PPP資產證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。

一位業內投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現從開啟到落地，其間經過繁雜的步驟和嚴格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預料的快，這彰顯出部委對創新融資產品賦予的冀望和政策意圖。”

2016年底的《通知》要求，各省級發展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，報送國家發展改革委。國家發改委從中選取符合條件的PPP項目。

各地推薦的項目，一是已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

劉世堅直言，理論上來看并不是只有運營兩年以上的PPP項目才可以發行ABS產品，只要市場能接受就可以，但這體現了發改委的從嚴要求，優中選優篩選出首批示范項目。

2月22日，官方公布各地上報至國家發改委的41單PPP資產證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業。發改委之后向證監會推薦了首批9單PPP資產證券化產品。最終有4單產品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發行。

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發文鼓勵支持PPP項目企業及相關中介機構依法開展PPP項目資產證券化業務。滬深交易所還成立了PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對于符合條件的優質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉讓的效率，保證了項目審批的進度。

據劉世堅透露，之前證監會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數尚未進入運營階段，感覺時機尚不成熟。發改委則主張把此前已進入穩定運營、合法合規的特許經營項目拿來做PPP+ABS試點，由此與證監會共同開啟了PPP項目的資產證券化時代。

財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。

今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。通過打造PPP資產交易平臺，也將助力打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個項目分別是中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃、華夏幸福(38.430,-1.52,-3.80%)固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持計劃、廣發恒進-廣晟東江環保(18.700,-0.50,-2.60%)虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃。

入圍的首批四單PPP資產證券化項目對于未來相關產品的發行具有風向標意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰略意圖，大量承載北京產業轉移的任務。在項目落地后的3月17日，國家發改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調研，可見部委對此給予的期待。

華夏幸福基業股份有限公司相關負責人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機構的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區PPP模式具有較高的認可度。

柯春欣和公司投行團隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優勢在于作為政府付費的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現金流的穩定，至今已穩定運行了六年。

全程參與首創污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務所合伙人劉飛認為，首創污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發改委的嚴格篩選標準。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務所在項目本身是否合法合規上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來大規模推廣也存在兩個關鍵問題。

首先是產品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產品，期限錯配的問題需要關注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機構。但上述業內人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質很好，也需要大概三個月時間。

無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產品的現狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結構化的設計，優先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權，優先B級每三年有一次回售、贖回選擇權。之所以設計這樣的結構，是為了錯開集中兌付的風險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產品的偏好，又滿足了發起方長期融資的需求，還降低了發起方的集中兌付風險。

承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發證券(16.560,-0.24,-1.43%)資產管理（廣東）有限公司的相關負責人則建議，一方面管理人應根據PPP項目設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品。另一方面希望相關部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、企業年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產品投資，破解PPP資產證券化的銷售困局，推動PPP資產證券化業務的順利開展。

第二個關鍵問題是，PPP資產證券化和中國目前其他類型的資產證券化一樣，無法實現“真實出售、破產隔離”，因此不是本質上真正的資產證券化。

理論上來講，資產證券化應該是原始權益人將基礎資產“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現金流來支持償付，與原始權益人的信用水平隔離，不受原始權益人在運營過程中的各種風險的影響，特別是破產清算的影響，從而實現“破產隔離”。

劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎資產“真實出售”的安排難以實現。這將導致在PPP項目中，如果項目公司破產，可能會影響到該項資產支持計劃的資產和收益，無法將風險隔離。

劉飛直言，目前在資產證券化領域還未出現這樣的案例，沒有經過司法檢驗，這一風險大小暫時無法確定。

劉世堅透露，目前證監會正在研究基礎設施投資信托基金（REITs），已經開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。

“如果真正推出這樣的產品，可能和ABS本質交易結構比較接近，有真實的股權出售，實現徹底的風險隔離和真正的出表，基礎資產和相應的負債將得以從原始權益人的資產負債表中剝離，這對于資產負債率較高的國企央企來說更具現實意義。”劉世堅直言。

首批四單PPP證券化項目總規模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規模則盤子不小，國內目前潛在的PPP項目投資總規模接近20萬億多元，進入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經發行的證券化項目規模只有潛在PPP總投資規模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。

不過，目前PPP暫未出現國家層面的立法。專家建議，在這樣的情形下，疊加多層參與社會資本，利益鏈條交錯，為減少風險集中爆發，需要提高信息透明度。也亟待推動制定專門、統一的PPP項目資產證券化政策文件，確立統一的發行、上市和交易規則。另一方面，PPP主管部門應協同證監會推動完善相關配套措施。針對經營權轉讓、財政補貼轉讓以及資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等各個環節的相關問題細化明確。

據了解，國務院已公布2017年立法工作計劃，《基礎設施和公共服務項目引入社會資本條例》已經作為“全面深化改革急需的項目”，被列入其中，并確定國務院法制辦、發改委和財政部具體起草。此進程將對PPP形成一個系統化的法律規范，從而有助于防控風險。