能源發電：光伏板塊，2018年受“531”政策影響，全行業收入及利潤分別同比變動1%、-23%。19Q1行業收入、利潤分別同比增長9.8%、5%。2019年光伏筑底反彈，國內政策落地后需求開啟。全球平價時代，海外延續高景氣，龍頭逆勢擴產，迎接量利齊升。風電板塊，2018年受益于裝機復蘇，行業營收增速18.1%，利潤同比下降12%。19Q1營業收入及利潤增速分別為28.1%和52.9% 2019年風電行業步入搶裝期，政策催化在手項目加速并網，運營商資本開支規劃加大。

電力設備：泛在電力物聯網主線。2018年行業收入同比上升6.57%，歸母凈利潤同比小幅提升1.72%；19Q1行業營收同比增長10.97%，板塊歸母凈利潤同比提升7.92%。當前電網投資額增速放緩、投資結構持續趨向智能化、信息化，進入2019年以來，電力設備板塊有兩大變化：1）新一輪特高壓建設周期開啟，本輪在建及待核準的12條特高壓線路將為主流設備企業帶來較高訂單及業績彈性；2）泛在電力物聯網建設開啟，信息化投資額將迎來爆發式增長。

至暗渡過，行業復蘇

整體而言，全行業經歷了2018年至暗時刻之后，于今年一季度實現了行業的全面復蘇，除工控板塊之外，風電和電動車大幅度反轉（當然去年Q1帶來的低基數效應也是重要原因之一），電力設備、光伏受行業需求提振影響全面轉正，行業已經顯露出復蘇的跡象。

展望全年，2019年無論是產業政策還是行業基本面角度來看，2019年都將好于2018年，行業盈利筑底我們在2019年看到的將是EPS與估值的雙重修復。

我們的景氣度排序是光伏（平價疊加海外放量）、智能電網及信息化裝備（電網投資結構性調整及6年泛在電力物聯網大戰略）、風電（行業搶裝+平價上網）、電動車（乘用車放量+海外主流供應鏈切入+龍頭分化）、工控（宏觀經濟基本面復蘇，下半年工業企業固定資產投資有望復蘇）


1.從板塊盈利水平上來看，整體波動幅度不大。

風電板塊，18年毛利率、凈利率同比下滑，主要系產業鏈招標價格持續下滑所致。19年Q1毛利率、凈利率環比提升，主要系鋼價波動釋放板塊盈利空間，疊加Q1因季節性因素企業發電貢獻占比較大所致。

光伏板塊，18年因產業鏈價格大幅下跌導致毛利率、凈利率同比下降顯著。19年一季度，產品價格處于低位，毛利率持平，而樣本產能普遍同比大幅增加，規模效應攤薄費用率，凈利率環比提升。

電力設備整體來看，19Q1毛利率、凈利率小幅下行主要是受到季節性因素影響，不太具備參考意義。

電動車行業，2018年板塊毛利率下降1pct，但凈利潤率下降近3pct，行業整體盈利能力下滑。19Q1板塊盈利能力回升，主要得益于上游原材料價格下降、各環節成本控制加強以及規模化效應。


此外，龍頭公司表現依舊穩定，各環節龍頭公司毛利率水平在2018年均顯著高于行業水平，體現出了龍頭的行業地位和卓越的成本控制能力，這一點在電動車、電力設備板塊表現的尤為明顯。


從估值水平上來看，雖然整體板塊估值中樞下移情況未有改變，但在2018年行業估值見底之后，2019Q1有所修復，隨著行業基本面渡過至暗時刻，整體板塊估值有望進一步修復。

2.新能源發電：風電持續搶裝，光伏筑底反彈

回顧2018年：光伏受政策影響，光伏新增裝機44.3GW ，同比下滑16%，產業擴產停滯、價格大幅下滑，板塊盈利能力及業績承壓。

2018年風電新增吊裝規模21.1GW，同比增長7.1%，2018年新增并網規模20.6GW,同比增長5.6%。企業出貨增長，但因鋼材價格單邊上行，擠壓盈利能力，板塊營收及利潤分化。

展望2019年，風光景氣度向上：（1）光伏：海外平價需求放量，國內政策落地需求啟動。高效產品加速去補貼進程，平價驅動裝機超預期，預計2019年全年裝機45GW以上；（2）風電行業筑底完成，棄風限電持續改善，保障裝機增量空間，低風速區集中式放量+西北部分省市解禁恢復建設+分散式、海上加速增長，板塊整體向上，預計全年裝機規模30GW。


3、光伏：至暗時刻已過，龍頭逆勢增長

2018年因國內“531”政策影響，新增裝機44.3GW，同比下降16.4%。2018年全行業收入及利潤分別同比變動1%、-23%。2019年一季度收入、利潤分別同比增長9.8%、5%。

上游機械設備環節因531后擴產放緩，2018年營業收入及營業利潤分別同比增長15.9%、7.2%。2019年一季度營收及營業利潤同比變動5.4%、-35.5%。

中游制造環節企業產能釋放出貨增加，但難以抵消需求空檔產品價格大幅下降的影響，2018年收入及營業利潤分別同比變動2.9%、-10.3%，2019年一季度營業收入及營業利潤同比增速放緩，分別為19.1%、28.3%，主要系樣本公司產能擴張出貨量大幅增加，但是受限于產品價格下滑，增速放緩。

下游EPC及運營受限于裝機下滑，2018年收入同比下降3.3%，營業利潤同比下降56.4%，2018年一季度，EPC及運營環節收入和營業利潤分別同比下降4.2%和24.3%。

從盈利能力變化趨勢來看：

上游機械設備環節盈利波動顯著，2018年達到35.56%，較上年同期提升0.7pct，凈利率16.6%，同比下滑1.8pct；2019年一季度毛利率和凈利潤分別同比下滑6.7個pct及9.4個pct，達到32%和12.1%。主要系下游盈利復蘇，但尚未激發全行業的擴產意愿所致。

中游制造環節2018年毛利率與凈利率分別達到21.9%、4.9%，分別同比下滑0.4、2.1個pct。2019年一季度毛利率為22.5%，凈利率7.9%，與去同期持平，環比提升顯著。一方面，主要系2019年一季度海外需求旺盛，1-3月組件出口近15GW，同比增長70%。另一方面，2018年Q3行業供需失衡，產業鏈盈利能力，隨著落后產能出清以及需求回暖，盈利能力有所修復。此外，樣本公司因為產能提升，規模效應顯著，費用率下降帶來凈利率回升顯著。

下游EPC及運營環節毛利率2018年和2019年一季度分別為20.8%、21.7%，凈利率分別為2.5%、4.6%。

從營運能力變化趨勢來看，2018年上游機械設備存貨周轉率提升顯著；應收賬款周轉天數方面，2018年、2019年一季度各環節較去年同期有所增加。

光伏板塊估值回顧

2018年光伏板塊PE（TTM）處于15-28倍區間，中值為18倍，2019年一季度板塊估值修復，估值中樞提升：

（1）2018年初估值較高，主要系2017年12月光伏補貼政策退補力度較小，2018年裝機預期較高。

（2）2018年年中由于“531”政策發布，導致中國下半年裝機需求驟降，產品價格下跌，疊加裝機預期降低，板塊估值快速下降。其中，上游設備估值下降顯著，主要系產業盈利水平較差，擴產停滯，設備公司業績預期下降。

（3）2018年10月，板塊估值見底，11月中國光伏政策反轉，海外需求超預期。由于產業鏈價格下跌，以及海外貿易政策好轉，全球次第平價。平價預期下，光伏行業估值中樞提升。

國內至暗時刻已過，政策落地需求釋放

國內政策逐步清晰，市場化競爭思路已定。由于補貼缺口較大，2018年“531”政策限制中國光伏新增規模。一方面，對每年新增裝機對應的補貼規模做一定限制；另一方面，對扶貧、戶用外的需要國家補貼的項目統一管理，即集中式和分布式光伏電站競價分配規模。目前，政策五個要點為：財政部定補貼額度、發改委定電價上限（既以往的標桿電價）、能源局定競價細則、企業定補貼強度、市場定建設規模。

補貼規模預計30億，裝機規模預計45-50GW。光伏最新征求意見稿為2019年光伏補貼總規模30億元，新增裝機分為三部分：（1）平價項目，即不占用國家補貼的項目為平價項目，交由地方審批，國家不限制；（2）需補貼的項目，戶用劃分7.5億元，單獨管理，預計規模3.5GW。集中式和分布式集中競價，由低到高排序，直至22.5億補貼規模用完截至，預計有30-35GW，取決于競價程度。（3）扶貧項目，專項管理，占用扶貧資金，不占用30億補貼規模。


上網電價下降20%，競價機制加速平價。4月30日，發改委公布2019年光伏電價政策《關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知》。新政要求出扶貧、戶用外，集中式、分布式電站需競價上網。其中，納入2019年財政補貼規模的項目：

（1）“自發自用、余量上網”模式工商業分布式光伏，補貼標準不得超過0.1元/kWh。

（2）“全額上網”模式工商業分布式、集中電站指導價格分別為0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.55元/kWh。

（3）戶用電站全發電量補貼標準固定不變，為0.18元/kWh

（4）納入國家資金補助目錄的扶貧電站，標桿電價保持不變，分別按照0.65元/kWh、0.75元/kWh、0.85元/kWh執行。

我們預計，競價模式可有效降低非技術成本，擠壓尋租空間，加速市場平價。同時，亦可最大化行業裝機規模，減輕國家補貼壓力。通過激發行業市場化需求，引導產業加速平價，保障光伏合理有序建設。

海外需求放量增長，全球平價時代開啟


美國：201退坡，透支因素解除

2018年美國新增裝機規模預計10.2GW，主要系2016年搶裝透支疊加貿易摩擦約束進口組件成本所致。但隨著光伏成本的進一步下降、稅率進一步下降、以及ITC即將到期，有望看到以南美為主的光伏裝機進一步增長。預計2019年美國新增裝機有望達到12GW，同比增長20%。

政策紅利加組件價格下降激發新增需求。美國國稅局明確2019年底前并網項目可享受30%稅收抵免，同時可再生能源配額政策也臨近結束，加上稅率退坡和組件價格下降，2019年新增需求將被激發，市場可能會迎來一波搶裝。2020年后預計裝機量將恢復增長，也預示著國內企業在美國市場的曙光即將到來。

歐洲：雙反結束，大陸產能替代

雙反結束后組件價格下降70%，強力刺激需求。歐洲自12年發起審查，至今對我國光伏雙反已長達5年。17年10月復審，雙反延期18個月，并執行MIP（最低價制度），18年9月到期后取消。MIP價格始終高于市場價30%，“531”市場價進一步下探，MIP價格已高于市場50%左右。雙反之后，11月組件價格已下滑至19歐分，較最低限價30歐分下行30%。

替代+新增需求，龍頭本土產能率先收益。取消雙反后市場開放競爭，國內低成本產能將迎來巨大發展機遇。（1）替代需求，雙反后，我國對歐洲出口大幅縮減，17年歐洲裝機8GW，大部分組件來源于東南亞和臺灣，我國出口產品僅2GW，預計有5-6GW替代空間。（2）新增需求，IEA預計歐洲新能源新增裝機有望翻倍，預計組件價格減半將激發年均3-5GW新增裝機。MIP取消后，對于龍頭本土產能潛在空間8-11GW，利好龍頭出貨增長。

印度：裝機潛力無限，需求逐年攀升

印度為電力缺口大國，光照資源稟賦較好。17年印度人均用電量1122千瓦時，僅為世界平均水平的1/3，近2.4億人處于缺電狀態，年均電力缺口約13%。預計2018-2040年印度電力市場總需求維持約5%的復合增速，2040年總需求達3288TWh。而印度絕大多數邦年均光照2000小時以上，光伏度電成本較低。


根據BTI預測，2019年印度光伏新增規模13.5GW。其中，公用事業10.9GW，屋頂光伏2.4GW，離網項目0.3GW。隨著印度政策理順，以及組件價格持續下降，預計2020-2022 年印度每年光伏新增裝機有望達到15GW的規模。

高效產品主導平價，單晶PERC成主流

單晶替代趨勢明晰，滲透率達46%。相比多晶硅，單晶硅片內部無晶界、有效面積高，因而光電轉換效率高。2018年市場主要以單晶擴產為主，并且通過不斷規模化及高效化，單晶成本持續下降，并保持后端合理價差，促使產業配套產能穩定擴充。從運營端看，高效單晶產品性價比優勢凸顯，單晶市占率已從2015年15%提升至46%，滲透率增長迅猛，且預期未來進一步提升。


PERC電池成主流，高效產品溢價顯著。PERC電池轉換效率高，產線兼容性好，性價比高，在平價趨勢下成為行業首選。2018年單晶PERC產品比例迅速提升至33%，且預計未來幾年仍將進一步提升。我們預測未來高效電池市場上，基于效率導向準則，PERC電池、N型硅電池、IBC和MWT電池以及未來更高效的HIT和HBC電池將依次漸進式成為市場主流。從產品價格看，高效產品在獲得溢價顯著，率先研發及推廣高效產品的龍頭企業獲得溢價。


龍頭公司財報簡評

隆基股份18年年報及19年一季報簡評

公司公布18年年報及19年一季報：2018年公司2018年實現營業收入219.88億元，同比增長34.38%，實現歸屬母公司凈利潤25.58億元，同比下降28.24%，實現扣非歸母凈利潤23.44億元，同比下降32.36%，業績符合預期。2019年一季度公司實現營業收入57.1億元，同比增長64.56%，實現歸屬母公司凈利潤6.11億元，同比增長12.54%，實現扣非歸母凈利潤5.96億元，同比增長17.81%，業績符合預期。

堅定擴廠主次明確，單晶一體化龍頭：為保障高效單晶產品供給，公司計劃2019-2021年單晶硅片產能達到36/50/65GW，單晶電池片10/15/20GW，單晶組件產能16GW/25GW/30GW，進一步鞏固高效單晶一體化龍頭地位。

毛利率逐季回暖，盈利步入修復通道：2018年公司綜合毛利率下降10個百分點，至22.25%，主要系2018年因國內“531”導致2018年下半年光伏產業鏈價格大幅下調所致。受益于新增及替代需求共振，公司連續兩個季度毛利率提升，18Q4單季度毛利率為22.33%，環比增長1個百分點，19Q1單季度毛利率為23.5%，環比提升1.2個百分點。

單晶出貨逆勢增長，19年營收目標300億：2018年單晶市占率進一步提升至46%，且有望持續滲透。2018年，公司實現單晶硅片出貨34.83億片，較2017年同比增長59%，其中對外銷售19.66億片，非硅控制在1元/片以內。組件出貨7,072MW，對外銷售5,991MW，海外銷售1,962MW，同比增長370%。公司2019年度單晶硅片出貨量目標60億片（含自用），組件出貨量目標9.5GW（含自用），2019年計劃實現營業收入300億元。

通威股份18年年報及19年一季報簡評

公司2018年年報及2019年一季報發布，略超預期：2018年公司實現營業收入275.4億元，同比增長5.4%；歸母凈利潤20.2億元，同比增長5.3%，扣非歸母凈利潤19.1億元，同比下降2.7%。且每10股派發1.6元現金。2019年一季度實現營業收入61.7億元，同比增長18.1%，實現歸屬母公司凈利潤4.9億元，同比增長53.4%，實現扣非歸母凈利潤4.75億元，同比增長54.4%，業績增速略超預期。

低成本優勢凸顯，18年穩中有進：在“531”及豬瘟、環保影響，公司農牧及光伏業務營收及及利潤微增，得益于公司光伏低成本優勢保障滿產滿銷，農業優化結構盈利提升。2018年公司綜合毛利率為19.21%，同比減少0.37個百分點，硅料業務毛利率壓縮，而高盈利電站業務占比提升。四費率合計10.8%，其中研發費用提升顯著。

硅料逆勢擴張，成本持續下降：18年公司新增5萬噸低成本產能，總產能達到8萬噸。樂山老產能滿產滿銷，銷量達1.92萬噸，同比增20%。且生產成本持續下降至5.5萬元/噸，因此在硅料價格降幅40%左右的情況下，依舊維持毛利率35.67%。隨著新產能釋放，2019年公司硅料實現量利齊升。

高效電池龍頭，產能翻倍增長：18年公司產能合計12GW，其中多晶3GW，單晶PERC 9GW。2019年眉山及成都產能落地后，總產能將提升至20GW，保持全球第一。18年電池銷量6.44GW，同比增長61%，產能利用率達115%。且非硅成本進一步下降，18年實現毛利率18.7%，基本持平，保障盈利水平。

漁光互補，雙主業協同發展：18年公司新增664MW電站，累計并網規模1.15GW，19年預計新增500MW，為公司業績增長奠定基礎。立足“漁光一體”，公司農業+光伏雙主業形成協同，打造核心競爭優勢。

林洋能源18年年報及19年一季報簡評

公司發布18年年報及19年一季報：18年公司實現營業收入40.2億元，同比增長11.9%，實現歸屬母公司凈利潤7.6億元，同比增長10.9%，實現扣非歸母凈利潤7.4億元，同比增長9.6%，業績略超預期。每10股派發現金紅利1.75元（含稅）。19年Q1公司實現營業收入6.9億元，同比增長19.1%，實現歸屬母公司凈利潤1.6億元，同比增長5.6%，實現扣非歸母凈利潤1.5億元，同比增長5.3%，業績符合預期。

智能板塊拐點在即，受益泛在物聯網布局：公司18年智能板塊實現營收14.3億，通過海外市場突破，平抑國內需求波動。2018年公司實現海外銷售3805萬美元，在手訂單達4800萬美元。同時，公司作為全球電表龍頭，有望深刻受益于泛在電力物聯網建設紅利，“三型兩網”終端層建設開辟智能終端需求新藍海。

優質電站項目在手，平價趨勢增長無憂:截至18年公司持有電站規模達1.45GW，發電量突破7.5億，實現發電收益1.33億元，同比增長21%。公司在手儲備項目1.6GW以上，并積極布局平價后分布式項目。近期平價政策落地，利于公司電站規模有序擴張。

N型電池效率突破，EPC元年首戰告捷：公司高效N型電池量產轉換效率突破21.8%，并啟動TopCon技術升級。同時，憑借N型高效產品，EPC首年收入突破10億，并與國內外核心運營商建立合作關系。公司規劃2019年實現300-500MW電站開發及建設，其中布局100-200MW海外業務，奠定業績持續增長基礎，同時帶動N型高效產品應用及滲透。

陽光電源18年年報簡評

公司發布2018年年報及2019年Q1業績預告：2018年公司實現營業收入103.69億元，同比增長16.69%，實現歸屬母公司凈利潤8.1億元，同比下降20.95%，實現扣非歸母凈利潤7億元，同比下降24.1%。同時，公司發布一季報業績預告，預計2019Q1公司實現歸屬母公司凈利潤1.5-1.8億元，同比下降26%~11%，主因國內政策尚未落地影響，符合市場預期。

逆變器出貨同比持平，海外增速亮眼：公司2018年逆變器全球出貨量為16.7GW，同比增長1.2%，持續5年保持全球出貨量第一。其中，中國出貨量11.9GW，同比下滑9.8%，主因國內新增裝機萎縮所致，但市占率提升至28%，龍頭地位穩固。國外出貨量4.8GW，同比大幅增長45.5%。

EPC逆勢擴張，首度布局風電項目：2018年公司建設光伏電站規模合計1.45GW，規模同比增速9%，項目逆變器全部自供。得益于多年品牌及經驗積累，公司建設電站多扶貧、分布式及領跑者項目，契合光伏發展方向，因此規模逆勢擴張。同時，公司首度布局風電EPC，于2018年建設第一個風電項目——巨野縣100MW風力發電項目，有望受益于發電平價前夕產業搶裝大周期，貢獻增量業績。

儲能增長近5倍，領先布局迎爆發期：2018年公司儲能業務實現營業收入3.83億元，同比實現近5倍增長，保持高速發展態勢。目前公司儲能產品及系統得到認證嚴格的歐美日國家認可，并應用于全球720多個儲能項目。公司布局儲能業務，率先占領行業制高點并獲得海外突破，公司將受益于新能源的推廣及儲能行業的增長，成為公司下一階段的增長點。