事件：

　　公司公布2011 年報，公司全年營業(yè)總收入為23.54 億元，同比增長8.5%;營業(yè)利潤1.21 億元，同比增長25.4%;歸屬于上市公司股東凈利潤2.25 億元，同比增長23.9%。其中，第四季度營收6.61 億元，同比增長5.17%，環(huán)比增長4.48%;歸屬于上市公司凈利潤4591 萬元，同比增長25.48%，環(huán)比下滑56.89%。全年EPS=0.60 元(四季度EPS=0.12)，與我們2011 年三季報點評給出的業(yè)績預測完全一致，符合預期。2011 年利潤分配方案為擬向全體股東每10 股送5 股，每10 股派發(fā)人民幣1.5 元(含稅).

　　點評：

　　主要財務指標：公司4 季度營收6.61 億元，同環(huán)比均略有增長。毛利率30.71%，較去年同期上升15.38 個百分點，季度環(huán)比上升12.63 個百分點，毛利率大幅上升。4 季度三項費用率21.98%，同比上升4.51 個百分點，環(huán)比上升10.38 百分點。存貨周轉天數(shù)153 天，較3 季度120天增加較多，主要為原材料庫存增加。

　　4 季度主營業(yè)務保持增長態(tài)勢，營業(yè)外收入減少：公司4 季度營收環(huán)比增長4.5%，但歸屬于上市公司凈利潤環(huán)比下滑56.9%，凈利潤出現(xiàn)較大環(huán)比降幅的主要原因為營業(yè)外收入的環(huán)比下滑，公司4 季度營業(yè)外收入為704 萬，較3 季度的8162 萬下滑明顯。公司的營業(yè)外收入除各項政府優(yōu)惠、獎勵性補貼外，較大比例來自國家高效照明產品推廣項目的財政補貼。正如我們在公司2011 年3 季報點評中所闡釋的，一方面公司2011 年和2010 年承擔高效照明產品推廣任務總數(shù)量相仿，財政補貼的金額也應相近，在前三季度營業(yè)外收入確認較多的前提下，4 季度確認額將相應減少;另一方面該項目補貼來自國家和各地方財政，具體發(fā)放時間不具規(guī)律可循，因此各季度間分布會有所不均。

　　節(jié)能燈業(yè)務行業(yè)龍頭地位進一步鞏固：公司在全球經濟整體低迷的宏觀環(huán)境下，客服勞動力及原材料價格上升、匯率升值、需求不振等不利因素，在全行業(yè)普遍下降的情況下，實現(xiàn)了全年營業(yè)收入8.5%的增長。2011 全年公司共銷售各類節(jié)能燈2.7 億只、各類燈具2986 萬套，我們測算公司占據(jù)全球節(jié)能燈市場份額約10%，為國內最大的節(jié)能燈生產企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢突出。節(jié)能燈行業(yè)已經不再是單純的人力密集型行業(yè)，逐步向資本密集、技術密集轉變，行業(yè)已經出現(xiàn)規(guī)模小、無研發(fā)實力的小型企業(yè)退出市場，訂單逐步向大型企業(yè)集中的趨勢，行業(yè)集中度未來將進一步提升，惠及公司這樣的龍頭型企業(yè)。

　　毛利率上升主要來自原材料成本下降：公司2011 年毛利率21.02%，同比上升2.46 個百分點。我們測算公司2011 年下半年一體化電子節(jié)能燈毛利率24.6%，較上半年上升約10 個百分點;T5 大功率熒光燈及配套燈具毛利率25.53%，較上半年上升約3 個百分點，帶動公司綜合毛利率上升。我們分析其主要原因，一是來自原材料成本的下降，在上半年對毛利率產生較大擾動的稀土熒光粉價格已經從高位的3000 元/公斤下降至1000 元/公斤上下;二是公司與下游客戶已經就產品價格與原材料成本連動達成協(xié)議，但正如產品價格上漲滯后于原材料上漲一樣，原材料價格回落也將領先于產品價格調整，公司有望“享受”一段時期的原料價格大幅下滑帶來的高毛利率。

　　LED 業(yè)務進展明顯加速：我們測算公司2011 年LED 業(yè)務收入占整體營收的比例還不高，但業(yè)務進展呈現(xiàn)出明顯的加速跡象：一是業(yè)務實施主體增加，除廈門LED 基地外，上虞總部也開始進行LED 的生產和研發(fā);二是經營思路升級，除重點支持自有品牌業(yè)務外，將與國際照明大客戶ODM 合作作為不可偏廢的重要內容;三是產品開發(fā)進展順利，LED 照明產品已經形成較為完善的產品系列，產品性價比具備突出的競爭優(yōu)勢;四是產能規(guī)?？焖贁U張，目前LED 光源產能達60 萬只/月，燈具產能達20 萬套/月。我們預計2012年公司LED 業(yè)務收入將大幅增長至約3 億元的規(guī)模，成為公司營收的重要組成部分。

　　費用率有所上升，研發(fā)投入加強：第4 季度公司三項費用率21.98%，環(huán)比上升10.38 百分點，公司歷史上4 季度費用列支較多，環(huán)比上升符合季度性規(guī)律，屬于正常情況。但4 季度費用率同比上升4.51 個百分點，全年費用率創(chuàng)近年來新高，略超我們的預期，我們分析其費用上升的重要原因為管理費用中的技術開發(fā)費用大幅上升，公司2011 年全年技術開發(fā)費用為8830 萬，同比增長67.8%，這與公司加速產品結構轉型，加大LED 產品、節(jié)能燈控制芯片、全自動生產線研發(fā)進度相匹配。

　　行業(yè)機遇給予公司更大發(fā)展空間：照明行業(yè)在歷史是增長平穩(wěn)的成熟型行業(yè)，成長性基本與全球經濟成長一致，年均增長率約4%，但未來3-5 年行業(yè)增速將出現(xiàn)一輪上升，主要為電光源革命所帶動。全球各個國家和地區(qū)開始禁用白熾燈，各國政府高度重視節(jié)能降耗，為節(jié)能燈、LED 燈提供廣闊市場空間，是為公司提供業(yè)績成長和估值保證的外生性原因。而從內生性來看，公司產業(yè)結構和產品結構加快升級，從光源制造商向照明整體方案提供商轉型，燈具收入比例提升至23%以上，產品鏈延伸至商業(yè)照明、辦公照明、公共照明;公司堅持向自有品牌為主的全球化經營轉變，國內銷售占比達到38%以上;LED 產品、微汞節(jié)能燈產品等項目的加速實施也為公司提供了業(yè)績增長的來源。

　　盈利預測及投資評級：公司是國內節(jié)能燈行業(yè)龍頭企業(yè)，如能把握行業(yè)發(fā)展機遇，將進一步擴大其市場份額，未來增發(fā)項目的順利實施將使公司加速拓展微汞燈、LED 燈等高端產品，使公司逐步向高附加值、自有品牌為主的綜合性照明企業(yè)轉型。按增發(fā)后4.3 億股本攤薄后， 我們給予公司2012-2014 年每股收益為0.69 元，0.90 元和1.14 元的盈利預測，維持公司“推薦”投資評級。

　　風險提示：照明行業(yè)整體景氣程度波動帶來的風險;行業(yè)競爭加劇帶來的產品價格和毛利率下滑風險;公司業(yè)務擴張帶來的管理風險和質量控制風險;原材料成本、人力資源成本上升帶來的風險;匯率變動風險等。